深度思维：政府工作报告隐含的GDP目标真相到底是什么？

　　2020年政府工作报告是四十年来首次不设置年度经济增长目标的报告，也是在新冠肺炎疫情特殊时期的政府工作报告。很多观点认为，不设定经济增长目标代表政府放弃经济增长，政策力度低于预期代表经济恢复不了，我们认为这些观点问题很大。

　　我们的基本结论是：

　　一是当前的政策力度与2009年相比肯定是小的，但回到2009年的刺激力度毫无必要性。2009年刺激强度到了什么程度？季度GDP同比12%左右。当前的需要的GDP下半年季度同比仅仅是6%左右，为何需要2009年的刺激力度？

　　二是2020年与2018-2019年的稳增长完全不同，2018-2019年是“去杠杆”背景下，市场自然出清的稳增长，是仅有宽货币政策，而没有宽财政、宽信用的稳增长，导致其经济下行时间非常漫长。2020年尽管政策力度远低于2009年，但是方向确实也是宽财政、宽信用，直接作用于实体、内需，对经济回升的促进作用要比2018-2019年单纯的宽货币强得多。

　　三是政策层对经济增长并不是放弃的态度，而只是不强求全年的经济增速能够回到6%左右，因为那需要二三四季度极高的经济增速。政府工作报告实际隐含了经济增长目标，从赤字率目标和新增就业目标与GDP实际增速的对应关系来看，政府对于全年的实际经济增速预期是3-3.5%（这个数很多人都计算出来了），这意味着二至四季度GDP均值在5.8-6.4%（这个数很少有人计算）。

　　四是按照目前的政策，二至四季度GDP均值达到6%以上是完全可能的，主要原因在于：1、政府各部门投资增速目标都是只增不减，一季度缺失的投资需要在二至四季度进行补足，同时部分部门增加全年投资计划，按照基建投资增速全年计划8-10%计算，二至四季度基建投资增速将达到12-14%，对GDP拉动接近2%。2、宽信用政策，本次报告删除所有“去杠杆”相关表述，进入“阶段性加杠杆”，这是本次政策方向的一大重要变化，也决定了经济恢复速度会远远快于2018-2019年。

　　五是目前资本市场的主线是对“政策预期差”进行博弈，而没有基于经济增长的基本面进行定价。目前的股市、债市对下半年经济增速回到6%左右完全没有预期。我们认为目前的周期股已经具有绝对的配置价值，越跌越买是最佳策略，“估值修正”大概率在年内出现；债券市场“单边牛市”已经结束，目前进入“震荡市”，而随着国内经济向好、海外疫情向好的趋势越来越清晰，债券市场的长期压力正在累积。

　　为何不设定经济增长目标？

　　这个问题解释非常复杂，因为可以有很多个角度。

　　第一种角度是政府工作报告本身的表述，即“主要因为全球疫情和经贸形势不确定性很大，我国发展面临一些难以预料的影响因素”，这种角度的内在含义是，由于外部因素不可控，导致设定总体目标的不确定性很大。

　　第二种角度是习近平的表述，“如果我们硬性定一个，那着眼点就会变成强刺激、抓增长率了，这样不符合我们经济社会发展的宗旨，我们一直在讲不以GDP增长率论英雄。‘六稳’‘六保’，我们追求的是经济的科学发展、是贯彻新发展理念，追求的是广大人民群众的幸福美好生活。其实在追求这些的时候，也会间接推进国内生产总值降幅尽可能减少，但着眼点着力点不能放在GDP增速上”。这种角度的含义是，经济增长让位于民生，这既是长期政府的方向，也与疫情下的特殊情况相吻合。

　　我们在本文提出第三种角度，假想我们是政策制定者，设身处地的想一下，2020年的经济增长目标能怎么设？

　　首先要明确一个问题，为什么要有经济增长目标，其存在的意义是什么？政府设定一个增长目标，其依据是什么？

　　我们的观点是，经济增长目标有两重含义：

　　第一重含义是，政府预期的经济目标应当是政府认为的“当年的经济潜在增速”。经济增长目标如何制定？最为合理的目标，就是将当年的潜在经济增速作为政府目标，即政府通过宏观调控和逆周期调节，将经济增速调控至潜在增速附近，这样才能避免经济过热和衰退。反过来讲，经济潜在增速是唯一合理的政府预期目标。

　　第二重含义是，政府目标是逆周期政策的制定基础，即根据现实的经济增速和预期增速之差制定货币和财政政策。经济增长目标设定在潜在经济增速附近，然后考量实现这一目标增速需要的货币和财政政策，这就是政策逆周期性的体现。

　　2020年设定经济增长目标存在两难的局面：

　　第一，中国当前的潜在经济增速依然在6%左右，如果依然按照潜在经济增速，将增长目标设定为6%左右，是不现实的。一季度疫情冲击的-6.8%实际增速已经是既定现实，全年实现6%已经是不可能完成的任务，因此今年将潜在增速设定为政府目标是不符合实际的。

　　第二，如果按照现实情况设定为3%左右，很容易让市场认为中国经济潜在增速已经下降至3%左右，甚至被认为是中国长期的经济增速出现显著大幅的下降，但这中国经济潜在增速严重相悖，也与政府的认知相悖。

　　也就是说，如果设定全年增速为6%左右，那么根本脱离现实，无法实现；而如果设定全年增速为3%左右，则容易让市场对中国经济长期前景和潜在增速认识产生误解，因此不设定明确的经济增长目标是一个“没有办法的办法”。

　　是否真的没有政府预期经济增长目标？

　　很多观点将“不设定经济增长目标”等同于“政府放弃经济增长”，我们认为并非如此。国家发改委副主任宁吉喆表示“虽然没有直接提GDP的增长目标，但经济增长的内容已经融在其他经济社会发展目标之中”。

　　可以通过两种方式测算政府预期的经济增长目标：

　　一是通过3.6%的赤字率倒推，即赤字额/赤字率得到名义GDP，从而计算名义GDP增速5.4%，再减去2%左右GDP平减指数，得到政府预期的基准情况是3.4%左右的实际GDP增速。

　　二是通过新增就业900万倒推，经验规律是1%的GDP对应200万的新增就业，考虑今年GDP对新增就业的弹性增加，假定为1%的GDP对应300万新增就业，意味着900万新增就业对应3%左右的经济增速，假定1%的GDP对应250万新增就业，则对应的经济增速为3.6%。

　　从赤字率和新增就业增速倒推，我们可以得到政府预期的全年经济增速大概是在3-3.5%左右。

　　很多市场观点对上述推断特别是通过赤字率倒推都已经有了认识，但是问题的关键不在于全年，而在于二至四季度的GDP增速，这却几乎没有人计算。

　　由于一季度GDP增速已知，全年经济增速预期假定为3-3.5%，则可以推算二至四季度的GDP平均增速预期为5.8-6.4%，恰好与中国潜在经济增长率6%左右相近。

　　也就是说，尽管政府没有明确全年经济增长目标，但是确实已经融在其他经济社会发展目标之中，即二至四季度GDP增长预期在6%左右。

　　为何市场普遍认为政策不及预期？

　　本次政府工作报告之后，市场普遍认为不及预期，主要原因在于几个方面：

　　一是近期市场热议“财政货币化”，多方提到的特别国债规模是5万亿，导致近期市场预期被人为提高，而最终的结果1万亿与此前市场预期0.5-2万亿基本相符。

　　二是很多观点将当前的刺激与09年的四万亿相比，认为不及预期。这种对比本身存在很大的问题，09年经济增长目标是8%，最终结果是09年四季度GDP增速高达12%，当时存在严重的刺激过度的问题，当前需要的经济增速仅为6%左右，远低于当时达到的12%，从力度上对标2009年是有问题的。

　　本届政府的新思维是，底线思维，高质量思维，短期与长期相结合的思维。

　　底线思维，稳增长过程中注重维护底线，一方面是民生、就业的底线，这决定了经济增长的下限，另一方面是房住不炒、地方政府隐性债务的底线，这决定了经济增长的上限。

　　高质量思维，没有重复09年四万亿匆忙上马项目，特别是产能过剩项目的教训，而是将投资聚焦到“两新一重”，即新型基础设施、新型城镇化、重大项目工程，既有传统基建，又有新型基建，同时没有房地产和产能过剩的刺激。

　　短期与长期相结合的思维，一方面没有试图将全年GDP增速刺激到潜在增速，而是预期二至四季度GDP恢复到潜在增速，这与当前中国现实相符；另一方面投资着眼点在于对中国经济长期有利“两新一重”，是讲长期要做的事情提前到当下，而不是为了刺激而刺激，做到了短期与长期相结合。

　　总结来看，如果与09年刺激或者5万亿特别国债相比，政策刺激力度确实不及市场预期；但是，这种市场预期本身有很大的问题，即中国并不需要将GDP增速刺激到09年12%的水平，也不需要5万亿特别国债对GDP的贡献直接就有5%，这种预期本身是脱离中国实际的。

　　从赤字率和新增就业隐含来看，政府预期的基准情况是，二至四季度实现GDP增速6%左右，全年实现GDP增速3-3.5%左右，这应当成为资产价格定价的基准。

　　二至四季度6%左右如何实现？

　　如前所述，二至四季度政府预期的基准情况是6%左右，在外需大概率下滑的背景下，如何实现？

　　稳增长的核心只能依靠内需，具体来讲：

　　一是全年政府的投资计划普遍上调，同时一季度欠缺的投资将在二至四季度弥补，二至四季度的投资将对经济形成向上拉动力。

　　很多人认为，一季度的经济增长消失就消失了，但是事实上，政府和国企主导的部分，一季度减少的，都要在二三四季度进行弥补，再加上为对冲疫情影响的外需和消费减少部分额外追加投资计划，这意味着二三四季度的投资增速显著超2018-2019年是合理的。

　　以交通运输部为例，2019年计划投资额2.6万亿，2020年原计划投资额2.7万亿，5月19日宣布为对冲疫情影响，计划投资上限放松至3.5万亿（增加8000亿），按照上限计算同比高达35%，按照中间值计算（较原计划增加4000亿）同比也高达19%，远高于2018-2019年同比5%以下的增速。

　　交通运输部的情况可能过于乐观，下面我们按照市场普遍预期的全年基建投资增速8-10%左右计算（这一假设按照今年的特别国债和地方专项债以及放松资本金比例约束来讲完全可以实现），一季度基建投资增速仅为-20%，为了实现全年基建投资目标，二至四季度基建投资增速将达到12-14%，显著高于2018-2019年3.8%的增速，对GDP拉动接近2%，与GDP同比6%左右相比，已经是很大的拉动。

　　二是宽信用，或者说“加杠杆”。

　　很多人对政策的焦点集中于财政政策，但实际上本次报告更为重要的是信用政策、杠杆政策。

　　本次政府工作报告明确提出“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，这在近几年来是唯一一次。同时需要注意的是，往年的对于货币供应量和社融的表述基本是与经济增速相匹配，而今年不仅没有要求与经济增速相匹配，而且要求明显高于去年，这意味着今年的GDP增速显著低于去年，而社融显著高于去年，一正一负的结果是，杠杆率必然显著提高。

　　与之相一致的是，2020年政府工作报告完全删除了“去杠杆”相关表述，表明“去杠杆”已经不再是当前的政府工作重点，而是通过融资为实体输血，阶段性“加杠杆”成为政策导向。

　　更为直接的讲，2018-2019年制约经济的核心因素是“去杠杆”，即无论政府还是企业，都要对杠杆率进行控制，特别是从金融去杠杆到实体去杠杆，是经济持续下行的重要原因，杠杆率问题也成为当时稳增长的重要约束。

　　2018-2019年稳增长，基本完全依靠市场自然出清，因为“宽财政”、“宽信用”都与“去杠杆”相悖，所以2018-2019年唯一的逆周期政策只有“宽货币”，而且当时的“宽货币”仅限于货币市场利率下降和降准，OMO、MLF等基准利率直到2019年末才首次下调，对经济的刺激不仅不直接，而且力度非常小。

　　2020年的稳增长，则没有了“去杠杆”的约束，不仅“宽货币”已经一松到底（隔夜利率已经下调至历史最低的1%以下），而且“宽信用”、“宽财政”等实质上的加杠杆措施也已经落地。

　　从最为直接的社融增速来看，截止4月社融增速已经达到12%，为一年半以来的最高增速，宽信用政策已经在发力。

　　本次政府工作报告还提出，“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款”，这无疑是对宽信用提出了更高的要求，与2018-2019年通过银行间市场、货币政策传导的方式慢发力完全不同，对经济的刺激效果将显著提高。

　　从以往经验来看，“宽货币”对经济的作用更多的是托底，而难以起到向上推动的作用，而“宽信用”、“宽财政”直接作用于需求端，能够直接拉动经济增长。

　　尽管2020年经济刺激力度不重走2009年的老路，但是“宽信用”、“宽财政”的方向与2009年是完全一致的，这是中国经济V型反转、回到潜在经济增长水平6%附近的根基。

　　三是以“保”促“稳”。这一思路与国外应对疫情的思路是基本一致的，即政府通过救助等方式，保障民生、就业，从而稳定经济。

　　前面两部分的投资、宽信用，对经济起到的是额外的拉动的作用，而保就业、民生则是让经济恢复常态，特别是消费、服务业等。

　　李克强强调，“过去我们强调，稳增长是为了保就业、保民生，现在反过来说，保住就业、保住民生就能稳增长。这是我们正在探索的一条新路子”。

　　从经济增长结构看，投资、工业的目标是对经济形成额外的刺激，特别是一季度的缺口向二至四季度转移，从而使得经济能够向上；消费、服务业的目标是恢复潜在经济增长对应的水平，这需要的是居民的就业能够稳住，收入预期能够稳住，这与“六保”的要求是一致的。

　　综合来看，投资、工业在二至四季度超过潜在增速，消费、服务业恢复到潜在增速附近，出口低于潜在增速，最终实现经济整体在潜在增速附近，是完全可能的。

　　更为直观的描述是，对于二至四季度经济，经济潜在增速在6%左右，加上2%的政策刺激，再减去2%的外需下滑，结果在6%左右，全年实现3-3.5%左右的经济增长。

　　资产配置：债市震荡市，股市估值修正

　　周五股市大跌、债市大涨，尽管与香港等问题相关，但是财政刺激力度不及市场预期也是一个重要方面。

　　从短期来讲，市场对“政策预期差”进行博弈无可厚非，但是从中长期来讲，还是应当看市场预期本身是否合理，特别应当回归到基本面。

　　从股市来讲，近期股市上涨几乎都是机构抱团股，周期股估值一直处于历史最低水平，其实完全没有反应任何所谓的“巨额财政刺激预期”，既然事前没有反应，那么政策不及所谓的“巨额财政刺激预期”，又有什么关系？

　　回到基本面，政策预期的基准情况是二至四季度GDP平均增速在6%左右，与2019年相当；而当前的周期股无论股票价格还是PB估值都显著低于2019年。另一方面，无风险利率、企业融资成本也显著低于2019年，估值理论上应当比2019年有所提高。

　　我们认为，周期股将在2020年出现“估值修正”行情。当前周期股具有“历史最低估值+历史最低利率+没有反映经济刺激和复苏预期+高股息率”的特点，我们不清楚周期股何时、以何种方式上涨，但是从风险收益比、想象空间、催化剂和逻辑确定性、资产收益比价等角度看，我们认为周期股已经具有极高的投资和配置价值。

　　对于债券市场，我们维持前期的判断不变，从“单边牛市”转向“震荡市”。短期市场主导逻辑在稳增长弱化、财政不及预期、宽货币预期重燃、中美冲突预期增强等，这些因素逻辑存在问题但是难以证伪，同时紧货币在短期内不可能发生，奠定了债券在短期内不可能单边熊市的基础。

　　但我们还是强调，从国内基本面来看，2.6%左右的十年国债基本没有隐含中国经济在二至四季度GDP能够恢复至6%左右的预期。也就是说，当前刺激力度确实不及“本来就不应该存在的市场预期”，但是当前的“宽财政”、“宽信用”让经济增速回升至6%左右的潜在增速率附近、政府隐含预期目标附近是完全可能的，这与2.6%左右的十年国债收益率完全不匹配。

　　从国外基本面来看，海外疫情得到控制的局面越来越清晰，全球新增治愈已经非常接近新增确诊，现存确诊人数拐点即将出现。至少在四季度之前发达国家疫情二次爆发可能性已经在显著下降，德国等也没有因为复工而明显疫情反复，新增确诊人数反而持续下降，发展中国家已经是全球疫情感染的最后一批，俄罗斯、巴西等国新增确诊最高峰似乎已经出现。如果海外疫情在四季度之前能够按照现有趋势发展，那么外需是好于当前市场预期的，这也可能成为预期差的所在。

　　总体而言，我们认为目前的周期股已经具有绝对的配置价值，越跌越买是最佳策略，“估值修正”大概率在年内出现；债券市场“单边牛市”已经结束，目前进入“震荡市”，而随着国内经济向好、海外疫情向好的趋势越来越清晰，债券市场的长期压力正在累积。

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（责任编辑：季丽亚 HN003）